A股出现了一个奇怪的现象。大型蓝筹股成功度过了经济衰退，并保持了每年20%至30%甚至40%的业绩增长。然而，这个美好的基本面却从未体现在股价上。大多数银行股的每股收益是五年前的两倍多。然而，过去五年来，股价仅上涨了不到一倍。金融危机以来，很多业绩增速不如银行的股票屡创新高。虽然分析人士预测，这些大型蓝筹公司的业绩在未来两三年内仍能保持15%至20%的增速，远超很多中小型公司，但仍难以扭转颓势。为什么会出现这样的情况呢？ Smart Money网站上的一篇文章给出了答案。作者Russell Pearlman分析了本世纪前10年大蓝筹股价值投资者的经历，发人深省。
笔者试图以最真实的形式向中国投资者还原Russell Pearlman的观点，并将自己的思考与中国国情相结合，共同探讨A股市场同样存在的“僵尸股”现象，希望能够提供一些参考。用于练习。
为什么优质蓝筹股打死也不涨？
蓝筹股是否因为市值大而无法上涨？抛开宏观层面的政策、经济等因素，笔者认为蓝筹股变成僵尸股的原因可以从估值层面和投资行为层面两个层面来审视。
从估值角度来看，绩优股之所以不涨，是因为随着业绩增速放缓，估值中心降低。十年前，这些蓝筹股的股价对应的市盈率为20倍，却有20%的业绩增速支撑； 10年后，这些蓝筹股的每股收益翻了一番，但投资者对它们的兴趣已经持续了好几年，并且未来还会继续。个位数增长的情况下，我们还会给出20倍的估值吗？恐怕我们只会给出不超过10倍的市盈率。股价怎么能涨成这样？笔者的研究还显示，无论是美国还是中国的证券市场，在估值贴现模型下，股权风险溢价都呈现持续下降的趋势。 20年前的美国，8%的风险溢价仍然是投资界流行的参考值，甚至至今仍是一些经典。教科书中引用的参考值。阿斯旺？阿斯瓦斯达莫达兰(Aswath Damodaran)对美国股市风险溢价的研究显示，风险溢价水平已降至4%至5%。这不仅意味着A股整体估值中心降低，也意味着超额收益减少。
从博弈角度来看，大部分蓝筹股都是由公募基金和其他机构共同持有。 A股公募基金的主流是基于趋势操作模式的投资，而不是真正的价值投资。这一点从公开数据就可以判断出来，高位重，低位轻。从博弈关系来看，个体理性必然导致群体非理性，成为囚徒困境状态。当它升起来的时候，每个人都希望别人来抬高自己，但没有人抬高自己。当它下跌时，由于收货资金有限，就会出现雪崩。或者一起携带。但蓝筹股估值较低，缺乏雪崩的力量，资金无奈抱团取暖。另一个直接原因是公款缺钱。与2007年和2008年基金投资者的突然增加相比，目前的基金账户数量可以忽略不计，公募基金的可用现金远比市场想象的困难。这也造成了蓝筹股的低迷。重要因素。
我们认为，虽然价值最终决定价格，但只有在牛市资金充裕的情况下，蓝筹股的价格才会受到业绩的显着驱动。在非牛市的波段上升阶段，比如近两年的A股或者下面提到的2000年以后的美国股市，蓝筹股的股价像螺旋桨或者心电图一样移动，形成熊市抗跌、上涨期抗涨的独特趋势。
《行尸走肉》沃尔玛曝光
艾伦？克里奇负责管理2 亿美元的马歇尔蓝筹增长基金。 2004年，他买下了沃尔玛，然后牢牢地持有、持有、再持有。他与这家零售巨头一起经历了风风雨雨，见证了它实现了每年1500的增长。营收达到惊人的1亿美元，每股收益甚至翻倍。在一直关注该股的分析师眼中，克里奇的忠诚是明智之举：2004 年，多达13 名分析师给予该股买入评级，此后这些股票分析师每个季度都热情高涨。减少。 （只有一位分析师给出了卖出评级，而且只持续了两个月。）但沃尔玛向其粉丝回馈称，克里奇买入时股价为50 美元，此后股价从未上涨至超过59 美元。最近，其股价一直徘徊在52美元，较近10年前仅上涨11%。 “这家公司的盈利几乎每个季度都在增长，但股价却一动不动，”克里奇感叹道。
麦克风？华盛顿资深投资者费尔也用同样的话来形容他的感受。他拥有通信设备制造商思科系统公司10年，现在股价比10年前低了4%，这“非常令人沮丧”。 Fair 表示，思科的每股收益与沃尔玛一样逐年增长，增幅超过200%。但这些基本面似乎并没有影响股价。即使是2009年3月开始的漫长牛市也未能启动这些公司的崛起。当时标普指数已经反弹超过60%，但思科仍处于熊市底部。
华尔街对投资者在过去几年中对这两家历史悠久的公司的经历进行了恰当的描述，除了沮丧之外：死钱。这些僵尸般的吞噬不仅来自沃尔玛和思科，还来自美国许多最著名的大公司。例如，标普100指数中有不少于30家这样的公司，而且现在它们的股价比10年前要低。还有11家企业几乎没有增长，但过去10年的平均涨幅未能超过CPI。根据Ibbotson数据，过去10年蓝筹股的回报率是1968年至1978年以来最差的。
长期落后者包括全球最大的药品销售公司辉瑞公司、最大的芯片制造商英特尔、最大的工业集团通用电气、最大的软件公司微软和最大的生物技术公司安进。包括三大汽车制造商之一的福特、传媒巨头时代华纳、顶级医疗设备制造商美敦力等，我们可以看到，输家的行业巨头种类繁多，还有股票、退休账户、以及被广泛持有的股票。美国公众。数百只大型共同基金和ETF 持有它们。包括市值表现最差的30 家公司在内，死钱堆的范围再清楚不过了：个人和机构投资者目前有超过2 万亿美元锁定在没有变动（或可能只会下跌）的大型蓝筹股中。
这些股票不需要市值缩水来导致其股东失去财富，因为困在这些僵尸股票中的钱无法投资到其他地方。经营马歇尔基金的克里奇承认，他对沃尔玛的忠诚度“应该、将会、也必须”上升，导致他错失了市场上的许多机会。如果他在2004 年卖掉沃尔玛并购买折扣店Costco（上涨100%）或时尚在线仓储商店亚马逊（上涨300%），他的基金会会比现在做得更好。但克里奇人承认另一个事实：即使他们怀疑投资股票的钱是死钱，也很难退出股票。
20 世纪90 年代，经纪人和投资顾问仍在试图让投资者购买大牌股票。原因很简单，这些大牌个股是不会出错的。从1980年到2000年，美国最大的100只股票（排名是相对于市值变化而言的）平均年回报率为62%（作者打错字了，下面他说投资10,000在20年内价值会增加到125,000）年。正确的平均年回报率应为13.5%—— 作者注）。当然，还有大熊市（1987）。如果一个人在里根当选总统时在股市投资1万美元，那么在小布什上任时他的收入将高达12.5万美元。从1970年到2010年的任何20年期间，大盘股的平均年回报率为13%（暂时无法验证）。个股的回报更是惊人：从1980年到2000年，辉瑞上涨了4000%，从1986年到2000年，英特尔上涨了5000%（辉瑞和英特尔在20到30年前也被淹没在一堆小股票中）当时被视为大股，作者犯了生存偏差（—— 作者注）。
投资者惨痛地认识到，在2000 年代初购买并持有这些大股票已不再有效。自2001年以来，大型股票平均每年下跌2%。即使市场反弹，这些股票也只会回到最初的水平。股息收入，曾经是大公司的优良品质，现在也缩水了。经过两次资产泡沫、两次衰退和一次金融危机，这些红利都变成了逃跑时收取的过路费。到2010年，大量对冲基金交易员以短期交易而闻名，他们很乐意指出那些旧方法的缺陷。 “买入并持有，这是错误的。市场已经进化了。”
传统意义上的长期价值投资并不是基金经理发现自己的钱变成死钱的唯一原因，也可能不是主要原因。基金经理别无选择，只能购买这些股票。在2000 年代中期，想要投资生物技术的蓝筹共同基金经理只有两个选择：安进（Amgen）和吉利德科学（Gilead Sciences）。尽管存在大量小型成长型公司，例如Serfalon Pharmaceuticals，但该基金经理认为，这将导致他的基金在被Morningstar、Lipper或其他基金评级公司分类时被排除在大盘基金之外。这与个人投资者无关，但对财务顾问和退休金经理的资产配置选择很重要。
教条主义也常常导致持有市值缩水的股票。基金经理购买被低估股票的愿望导致他们对利润持续增长但市值持续萎缩的大公司垂涎欲滴。如果股价继续下跌，他们就会在下跌时买入更多股票。罗伯特？扎格尼斯自1992 年以来一直拥有雅培制药公司(Abbott Laboratories)，这使其成为他目前价值40 亿美元的杨森(Janssen) 投资组合中最古老的股票。自2001年以来，雅培的净利润翻了一番，但其股价却始终停滞不前。除了有点病之外，基金经理对能够继续购买这只股票感到很高兴。扎格尼斯的基金在过去十年中以4.3% 的复合年增长率增长，如果没有雅培，扎格尼斯的业绩会更好。雅培发言人表示，它们“被认为是一项有吸引力的投资，股息可观”，且股息已连续39 年增长。
扎格尼家族无意放弃他们多年来坚持的买入并持有策略。这是管理着7亿客户资金的费尔先生这样说的。 “我发现每当我认识的人做出改变时，他们都会遇到大麻烦。”事实上，观察人士认为，如果一些基金经理在他们发现的僵尸股中持有更多头寸，他们可能会赚更多的钱。会更好。克里奇正是这么做的。他将持有的股票数量从70只减少到50只，并增加了一些股票的仓位，其中包括摩根大通，尽管过去10年下跌了5%。 “要么加倍下注，要么全部卖掉，”他说。
然而，他最终放弃了沃尔玛。七年后，基金经理得出结论，该零售商已成为“价值陷阱”。看起来应该是一只很棒的股票，但事实上沃尔玛已经10年没有涨价了。克里奇说，“想到这一点，卸下这个负担就容易多了。”
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